中期市场整体依旧平淡

中期市场整体依旧平淡

我们认为，三大因素将决定A股中期的波动趋势和特征：经济增速的趋势决定股市的大方向，宏观政策松紧变化决定股市波动的节奏，政策松紧程度和风险偏好程度决定股市波动的力度和幅度。

首先，经济周期性下滑压力仍存在。从负增长的生产者物价指数(PPI)和低迷的盈利能力可以断定，制造业产能过剩依然明显，投资增速下降过程并未结束。更值得关注的是，房地产的社会需求、自然需求、投资投机需求都面临拐点，房地产景气下行及投资增速下降很可能只是刚开始。尽管“微刺激”和出口回暖会缓解经济压力，但大局尚难以被改变，至少经济还起不来。

其次，货币政策的动向和影响很关键。今年上半年，利率下行主要源自银行资产配置转移，而不是央行货币总量放松。年初以来，商业银行对实体经济、房地产变得更加谨慎，从而贷款意愿降低，更多地将资产配置在银行间市场，显得银行间流动性相对宽松了一些，短期和长期利率才依次出现了下降。这也正是年初以来债券市场上涨而股票市场停滞不前的原因。

后续货币政策变化的方式对大类资产表现的影响很关键。若降准或降息，债券市场还会上涨，但股票市场和实体经济不会有明显好转。中国经济和股市对价格型工具的敏感程度非常低，更何况商业银行对实体经济比较谨慎，降准降息未必会促使银行放贷；若是数量型松动，贷款、货币供给、社会融资额回升，那么实体经济会回暖，股市也会上涨，债券市场反而会发生调整。

第三，风险偏好下降会削弱利好因素的价值，降低股市波幅。金融危机以来，中国的风险溢价水平逐年抬升，10年期AA级企业债与10年期国债收益率利差显示，今年比去年更上一层楼。风险溢价连续几年上升反映了越来越多的投资者对经济下行、房地产泡沫、信用风险和不良资产等的担忧。风险偏好下降会削弱利好因素的价值，降低股市波幅，这也是市场对近几次政策刺激的反应越来越弱的原因。

那么，股市反转需要哪些条件？有哪些观察指标？若是货币政策放松固然能带来市场阶段性反弹，但市场反转需要的条件则更加深刻和复杂。我们认为应该包括：PPI见底回升、费用率普遍性下降、债务和信用风险消除。这些条件若不具备，就说明产能未出清、供需也没有再平衡、企业成本端压力依旧、盈利能力难以好转、风险偏好没有有效提升。显然，上述条件仍需要等待确认。

综合考虑新常态下的经济趋势、政策力度、风险偏好等因素，我们认为，中期市场整体依旧平淡，但局部会有机会。资产配置上，大类资产仍是配置债券的阶段，以利率债和高等级信用债为主；股票资产需在消费、服务和成长行业中精挑细选，耐心持有。

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